پرسش و پاسخ

تحليل بنيادي سرمايه‌گذاري غدير

گروه بورس- شروين شهرياري: درخواست از آقاي كلردي: لطفا تحليلي از ارزش ذاتي سرمايه‌گذاري غدير ارائه دهيد.

در مورد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري، دقيق‌ترين روش تحليل و ارزش‌گذاري، محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها (NAV) است. بدین منظور مازاد ارزش بازار سرمايه‌گذاري‌هاي شركت نسبت به بهاي تمام شده را با حقوق صاحبان سهام جمع كرده و سپس حاصل را بر تعداد سهام شركت تقسيم مي‌كنند. با استفاده از اين روش، يك محاسبه از NAV هر سهم «وغدير» در جدول زير نمايش داده شده است.
در خصوص ارقام اين جدول بايد به چند نكته توجه داشت: 1 - کاهش ارزش سرمايه‌گذاري بورسي نسبت به بهاي تمام شده از آخرين گزارش صورت وضعيت پرتفوليوي سهام شركت در 31 مهرماه 88 استخراج شده است. 2 - حقوق صاحبان سهام از آخرين صورت‌هاي مالي سالانه حسابرسي شده با فرض تحقق سود خالص 551‌ریالی به ازای هر سهم درسال مالی جاری به دست آمده است. 3 - در مورد سرمايه‌گذاري‌هاي خارج بورسي غدیر؛ با توجه به عدم وجود يك بازار آزاد براي كشف قيمت، تعيين ارزش بازار آنها دشوار است. در اينجا به منظور رعايت احتياط بهاي تمام شده اين سرمايه‌گذاري‌ها را با توجه به تركيب آنها (عمدتا سيماني، خدماتي و ساختماني) معادل بهاي تمام شده برآورد كرده و تنها در دو مورد اقدام به برآورد ارزش بازار مي‌كنيم. مورد نخست ؛ شركت اوره و آمونياك غدير است. شركت در سال 86 براي نخستين بار به سوددهي رسيده و در دو سال گذشته به ترتیب حدود 62 و 197‌میلیارد‌تومان را در سرفصل سود خالص دوره ثبت كرده است. براي دوره جاري (منتهي به 30 آذر 88) نيز پيش‌بيني 100‌ميليارد‌تومان سود خالص دارد‌. با استفاده از روش قيمت به درآمد و درنظر گرفتن 4 = P/E (حداقل نسبت در صنعت پتروشيمي)‌، ارزش بازار اوره و آمونياك غدير 400‌ميليارد‌تومان برآورد مي‌شود. با توجه به مالكيت 51درصدي، سهم غدير از اين ارزش بازار حدود 204‌ميليارد‌تومان خواهد بود كه پس از كسر بهاي تمام شده 115‌ميليارد‌توماني‌، مازاد ارزش بازار اين سرمايه‌گذاري نسبت به بهاي تمام شده 89ميليارد‌تومان به دست مي‌آيد‌.
مورد دوم به بسته دریافتی از شرکت ملی صنایع پتروشیمی مربوط مي‌شود كه عمده‌ترین نقطه قوت کنونی غدیر است. اين مجموعه شامل سهام برخي شرکت‌های پتروشیمی است که بابت طلب 225میلیارد‌تومانی‌، از ملی صنایع پتروشیمی به غدیر واگذار شده است. این بسته شامل حدود 34درصد پتروشیمی زاگرس‌، 7درصد پتروشیمی مارون‌، يك‌درصد پتروشیمی فن‌آوران‌، يك‌درصد پتروشیمی امیرکبیر و يك‌درصد پتروشیمی اروند است که مراحل ثبت و انتقال سهام این شرکت‌ها به «وغدیر» نهایی شده است‌. با رعایت جانب احتیاط‌، تنها ارزش بازار پتروشیمی زاگرس (بزرگ‌ترین واحد تولید متانول جهان) را محاسبه كرده و ارزش سایر سرمایه‌گذاری‌های این بسته را معادل بهای تمام شده در نظر می‌گیریم. پتروشیمی زاگرس یک واحد 3/3میلیون تنی تولید متانول با سرمایه 240میلیارد‌تومان است. این مجتمع شامل دو واحد 65/1میلیون تنی است که واحد اول راه‌اندازی شده و در سال مالی منتهی به 29 اسفند 87 بیش از 4/1میلیون تن متانول تولید کرده است‌. واحد دوم اخیرا راه اندازی شده ودر حال حاضر مجتمع با ظرفيتي نزديك به سه ميليون تن در سال در حال فعاليت است. برای ارزش‌گذاری زاگرس‌، قیمت کنونی پتروشیمی فن‌آوران (500‌میلیارد‌تومان) در بورس را مبنا قرار می‌دهیم. با توجه به ظرفیت 3/3 برابری زاگرس نسبت به فن‌آوران‌، ارزش بازار این شرکت 1650میلیارد‌تومان تخمین زده مي‌شود که با توجه به مالکیت 34درصدی، 561‌میلیارد‌تومان به غدیر اختصاص خواهد یافت. بنابر اظهار مدیران غدیر، بیش از دو سوم بهای تمام شده بسته دریافتی (حدود 160میلیارد‌تومان) به پتروشیمي‌ زاگرس اختصاص دارد که با کسر این رقم از ارزش بازار مورد محاسبه‌، مازاد ارزش بازار این سرمایه‌گذاری نسبت به بهای تمام شده برابر 401‌میلیارد‌تومان به دست مي‌آید‌. به ‌اين ترتيب رقم 490‌ميليارد‌توماني در جدول فوق با جمع اين رقم با مازاد ارزش اوره و آمونياك غدير(89‌ميليارد‌تومان) به دست آمده است.
به‌ اين ترتيب همانطور كه مشاهده مي‌شود با توجه به محاسبات انجام شده، ارزش خالص دارايي‌هاي هر سهم «وغدير» در محدوده 364‌تومان به دست آمده است. البته در خصوص قیمت‌گذاری سهم باید توجه داشت که در حال حاضر ضریب P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران به طور میانگین در محدوده 7دهم‌قرار دارد. بر این اساس، قيمت تعادلي كنوني سهم در محدوده 250‌تومان منطقي خواهد بود. بديهي است كارشناسان با تغيير مفروضات مي‌توانند به ارقام متفاوتي در خصوص خالص ارزش دارايي‌هاي شركت دست يابند.
با ذكر چند نكته در مورد وضعيت شرکت، بررسي سرمايه‌گذاري غدير را به پايان مي‌بريم:
1 - تركيب اصلي درآمد شركت‌هاي سرمايه‌گذاري از دو بخش سود حاصل از سرمايه‌گذاري‌ها (DPS دريافتي از شركت‌هاي سرمايه‌پذير) و سود حاصل از فروش سرمايه‌گذاري‌ها تشکیل مي‌شود. به عنوان يك اصل كلي در تحليل بنيادي، درآمد حاصل از سرمايه‌گذاري‌ها از قابليت تكرار و اتكاي بيشتري در تعيين روند سودآوري آتي شركت برخوردار است. به اين ترتيب مي‌توان گفت كيفيت سود شركت‌هاي سرمايه‌گذاري كه بخش بزرگ‌تري از سود آنها به درآمد حاصل از سرمايه‌گذاري‌ها اختصاص دارد، به مراتب بهتر از شركت‌هايي است كه درآمد آنها بر فروش سرمايه‌گذاري‌ها در يك دوره تمركز دارد. «وغدير» در اين بخش يك تغيير استرات‍ژي مناسب را شاهد بوده؛ به نحوي كه سهم 73‌درصدي در آمد حاصل از فروش و جابه‌جايي سهام (عمدتا با شركت‌هاي زيرمجموعه) از كل در آمدها در سال 84، در پيش‌بيني بودجه جاري به دو‌درصد تقليل يافته است و جاي خود را به سود عملياتي ناشي از درآمد حاصل از سرمايه‌گذاري‌ها داده است.
2– 54‌ميليارد‌تومان معادل حدود 16‌درصد از كل سود خالص شركت در سال جاري (89 ريال به ازاي هر سهم) به سود تقسيمي پتروشيمي زاگرس اختصاص دارد. بنابراين تاثير تغييرات قيمت متانول بر سودآوری سرمايه‌گذاري غدير محسوس خواهد بود و بايد در روند تحليل و ارزش‌گذاري سهم
مد نظر قرار گيرد؛ البته بايد توجه داشت اين سودآوري در سال مالي جاري غدير مربوط به فعاليت سال گذشته زاگرس است كه قيمت فروش محصولات آن به مراتب بالاتر از شرايط فعلي بوده است. البته انتظار مي‌رود با توجه به دوبرابر شدن ظرفيت اين كارخانه (ناشي از راه اندازي فازدوم) سودآوري شركت در سال مالي جاري نيز با افت معناداري مواجه نشود.
3 – مجموعه ساتا (تامين اجتماعي نيروهاي مسلح) پس از كسب مالكيت مديريتي شركت سرمايه‌گذاري غدير در حال استفاده از ظرفيت‌هاي بالقوه اين شركت در زمينه بازرگاني و خدمات به بازنشستگان است. اين رويكرد در حال حاضر در رشد سودآوري شرکت‌های بازرگانی و خدماتی غدیر قابل رصد است. طي يك هدف‌گذاري انجام شده در مجمع سالانه سرمايه‌گذاري غدير، عنوان شد كه سود هر سهم غدير در يك افق زماني سه ساله به محدوده 100‌تومان بالغ خواهد شد كه البته اين سودآوري آتي با اتكا بر درآمد حاصل از سرمايه‌گذاري‌ها ایجاد خواهد شد.
به نظر مي‌رسد با توجه به تغییر مالکیت غدیر از بانک صادرات به مجموعه ساتا و با فعال تر شدن شرکت‌های بازرگانی و خدماتی غدیر، تحقق افزايش درآمد مذكور براي «وغدير» در افق زماني مورد اشاره دور از دسترس نخواهد بود.